猪价回来了，猪企没钱了：负债率高企压制产能反弹

　　猪价、行业利润率、企业负债率、资本开支强度相互影响，互为逻辑关系。

　　截至8月29日，共有15家Wind猪产业板块上市公司披露半年报，占比过半，由此上半年行业的经营趋势与负债改善情况已经可以大致看出。

　　整体上看，上市猪企亏损面积大幅收窄，处于头部的牧原股份、温氏股份顺利实现扭亏，其他公司即便依旧亏损，但是亏损幅度也较上年明显收窄，比如新五丰、华统股份等。

　　盈利改善主要源于二季度猪价的大幅上涨，加之成本小幅下降的拉动，养殖环节利润率获得明显提升。

　　不过，上半年行业盈利的时间太短了，只有5—6月两个月的时间，所以对行业资产负债表的修复并没有特别明显。

　　据21世纪经济报道记者统计，上述15家样本公司2023年末资产负债率平均值为57.28%，到今年6月末下降至55.81%。去年末三家负债水平（超过74%）偏高的上市公司，有两家上半年负债率继续增长。

　　面对依旧处于相对高位的负债率，后续相关公司的产能提升空间也会比较有限，加之当前行业产能去化并不彻底，所以二季度以来的产能反弹可能并不具备持续性。

　　猪价，是影响猪行业景气度最大的变量。

　　而就猪价走势来看，一季度处于13.5元/kg至15元/kg低位震荡，并于2月末触底后反弹，直至今年4月率先达到少数头部企业的盈亏平衡线，到6月中旬已经升至18.6元/kg。

　　每公斤5元左右的上涨，直接推高了养殖企业的利润上限。

　　另一边，上半年整体养殖成本也有一定幅度的下降。以牧原股份为例，公司2024年6月的生猪养殖完全成本接近14元/kg，相比1—2月平均生猪养殖完全成本下降约1.8元/kg。

　　至于下降原因，公司早前指出“生产成绩改善及期间费用降低贡献60%左右，饲料成本下降贡献40%，预计后续生产成绩改善在整体成本下降中的占比会进一步提升。”

　　成本的下降，又再次为养殖环节带来了小幅拓展利润下限的效果。最终，在猪价大涨、成本下降的带动下，行业整体利润空间较一季度实现明显扩张。

　　对此，21世纪经济报道在此前报道中结合月度销售价格与成本数据指出，“公司（牧原股份）于今年4月实现平衡，5月盈利转正（1.22元/kg），6月每公斤毛利进一步扩大至3.73元/kg……在公司二季度30.8亿元至32.8亿元的净利润中，有非常大的一部分来自于今年6月。”

　　所以，将半年报业绩进一步细化，就是一季度亏损、二季度盈利，其中二季度的盈利又主要集中在5月和6月。

　　而上述盈利改善的逻辑一直延续到今年8月，三季度养殖企业的盈利预期也要好于二季度。不过，由于猪价近期已经达到20元/kg以上的历史较高水平，整个市场对其继续上涨的预期有所改变。

　　截至8月29日，国家统计局的旬度生猪（外三元）价格数据尚未更新，部分行业机构跟踪的日度生猪价格则从中旬21元/kg的高点回落至20元/kg左右。

　　背后有多重原因。首先是20元/kg已经达到历史波动区间（剔除2019年到2021年的非常态市场）的上限，而步入“低毛利时代”又是业内的普遍预期，猪价进一步上涨的空间有限。

　　其次，是受到阶段性的供需关系影响。今年5月生猪产能出现反弹，按照6个月的育肥周期估算，今年11月以后供给端将结束收缩态势，重归增长，从而对后续猪价带来更大压力。

　　当前，反映今年9月、11月和明年1月、3月价格预期的期货远期合约，整体呈现“近强远弱”的价格排列，正是对上述预期的可视化反映。

　　2022年下半年猪价反弹期间，养殖企业曾经获得阶段性喘息机会，但是在盈利修复的刺激下产能端不可避免的有所反弹。

　　今年二季度以来的情况与之类似。

　　农业农村部数据显示，今年4月国内能繁母猪存栏量最低降至3986万头，此后受到猪价反弹、养殖利润回升等多方面因素影响，能繁母猪存栏量再次重返4000万头以上。

　　然而，今年3月修订后的《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》，已经将代表产能的能繁母猪存栏数据正常保有量由4100万头下调至3900万头。

　　从上述角度来看，从2021年7月开始的产能去化过程并未结束，今年5月以来供给侧的产能恢复很可能只是阶段性的反弹。

　　从半年报更新的行业、企业资产负债率情况来看，目前也不支持大中型养殖企业增加资本开支。

　　将前述披露半年报的15家公司组成一个样本池，观察可以看出上半年整体负债率环比有所降低，但是却依旧处于相对高位。

　　据统计，2021年至今，以上15家样本公司的资产负债率平均值由2021年中报的48.15%，一路上升至2023年中报时的峰值59.46%，此后开始小幅回落至2023年年末的57.28%左右。

　　而截至今年6月末，上述资产负债率平均值降至55.81%，较去年末下降不过1.47个百分点，仍然处于历史区间的相对高位。

　　落实到具体公司，2023年末资产负债率超过74%的新五丰、华统股份、金新农（维权），上半年资产负债率“两升一降”，新五丰、华统股份进一步攀升至76%以上。

　　行业龙头中，同期牧原股份的资产负债率由62.11%降至61.81%，温氏股份从61.41%回落到58.95%，变化也相对有限。

　　猪价远期价格可能走弱，资产负债表未能获得明显修复的背景下，养殖类上市公司轻易不会重启产能端的大规模扩张，资本开支规模预计仍将维持在较低水平。

　　实际上，上市公司一定程度上也可以代表国内整个生猪养殖行业。

　　一方面，近几年养殖行业规模化提升明显，上市猪企出栏量占比不断提升。有相关统计数据显示，18家上市猪企生猪销量合计超过1.53亿头，占全国出栏量的21.1%，为历史上首次突破20%。

　　另一方面，上市公司的融资渠道更为多元化，其对猪价周期波动的风险承受力更强。如果此类企业都未开始新一轮的产能建设，其他小型养殖企业“单独行动”的可能性不大。

　　从上述角度来看，二季度供给端的产能反弹可能也不具备持续性，等到猪价回落，行业将重归产能去化的状态中。

　　当然，以上只是基于行业现状与市场预期作出的预判，后续如何演变仍需进一步观察。