评论丨倒挂的美债收益率，波动中的鹰派立场

　　肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员）

　　在美联储6月议息会议内容公布不久后，本周被誉为“全球资产定价之矛”的美债收益率环比下行，6月18日，10年期美债收益率扭转了自3月以来明显的上升趋势，报收4.2%，2年期报收4.69%，皆环比下降并且长短端利率倒挂并走阔至-0.49%。

　　在通胀数据虽然居于高位但趋向缓和，就业数据不弱，失业率保持低位的大环境下，即使美联储在最新的联邦公开市场委员会申明中决定把联邦基金利率目标区间维持在5.25%~5.5%不变，但全球金融市场似乎正在交易美联储9月将首次降息。在这样一个利率走向接近“分水岭”的关键节点，美国国债长短端利率倒挂现象引发了金融市场的热议。

　　众所周知的是，虽然当前学术界在对金融体系内在变量的因果关系识别上存在诸多观点上的分野，但目前来看一个基本共识是，长短期的国债收益率倒挂，与经济衰退之间存在着一定线性关系，因此也被视为经济危机可能来临前的前瞻性信号之一。

　　理解这个共识的逻辑特别简单，更长的借款周期需要支付更高的收益。也就是说，借款人通常希望有更高的利息来补偿更长期限的资金投入。排除流动性补偿的因素，在拉长的投资周期里，还可能会面临不确定的通胀甚至是系统性风险上升等因素。所以正常情况下，长期国债收益率应该毫无悬念地高于短期。

　　从统计角度来看，国债价格和收益率一般来说呈反比，其计算公式为：收益率=收益/债券价格。在利率既定从而导致收益锁定的情况下，分子相同、分母大，那么值就小，所以收益率下降的话外之音是债权价格的上升。

　　也就是说，若市场开始追捧某一种标的国债，则会引发该类国债价格上涨，从而使得其收益率下降。当前美国国债市场，2年期的收益率高于10年期，说明美国投资者对10年期国债的购买需求要远远大于2年期，与长期国债相比，大家更愿意购买短期国债。

　　至于这一现象背后之原因，行为金融学的研究似乎能够提供一个解释视角。单个投资者的行为可能无法引发价格上的趋势，但若对某种判断形成一致性预期，那么结果可能完全不一样。当对一个经济体未来走势的担忧情绪滋长到一定阈值之后，这种悲观预期会通过避险交易来影响价格，反映在投资行为上就是投资者不愿意进行期限较长的投资。

　　由于美联储继续决定维持联邦基金基准利率不变，市场似乎很难达成对美国经济“软着陆”的共识。一方面，美国政府的债务再度上调，令市场普遍不安；另一方面，美国劳工部的统计显示，美国5月CPI同比增长3.3%，自今年3月以来持续下降。其中核心CPI，已经从去年11月份的4.0%，连续下降至今年5月的3.4%，但市场普遍预计的降息“姗姗来迟”。

　　虽然在决策模型中体现出高度的数据路径依赖，但实际情况却是，CPI已经超预期下行的趋势下，美联储仍然选择“按兵不动”，FOMC会后更新的点阵图暗示今年降息次数的预期从上次点阵图的三次降至一次，美联储继续选择性“失明”正在引发市场的“不屑”。现在情况是，在对降息走向判断上，市场很可能已走在了美联储前列。一个佐证就是，联邦基金利率期货价格走势显示，市场对美联储9月降息概率已升至55%左右，这将极其考验美联储的治胀平衡术。

　　从历史上看，高利率对经济增长的负面效应已不胜枚举。因为较高利率会抬升融资主体成本，从而降低市场主体活跃度，所以很长一段时间以来，将利率维持在合理水平以推动经济增长似乎已经是各国经济决策部门的共识。

　　需要强调的是，美联储现在压力可能在于，透明的工具箱和预期管理之间的矛盾。所以市场才会有“美联储打左灯向右转”的揶揄。美国5月PPI录得2.2%，低于预期的2.5%，这预示了通胀形势的好转和通缩风险的上升。而另外一个被认为预判“衰退”更准确的10年期与3个月美债收益率曲线对比，6月18日的倒挂为-1.28%。这充分说明，留给美联储降息的时间可能已经不多了。